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一心堂(002727)2019年年报点评-省内外扩张加速 股权激励方案彰显业绩加速信心

发布时间:2020-03-20    研究机构:中信证券

  公司2019Q4 业绩进一步回升,符合预期;2020 年省内外门店建设有望提速;专业化服务能力持续提升,多元创新业态提升核心竞争力;公司发布股权激励方案,高速增长目标彰显业绩加速信心;继续重点推荐,维持“买入”评级。

  2019 年业绩稳健增长,Q4 环比提升符合预期。公司2019 年实现营收104.79 亿元,同比增长14.20%;利润总额7.49 亿元,同比增长8.27%,主要受部分房租费调整计入费用端影响;归母净利润6.04 亿元,同比增长15.87%;经营性现金流净额9.83 亿元,主要受益于医保款清收;实现EPS 1.06 元,同比增长15.88%。单季度看,2019Q4 分别实现营收/归母净利润 28.18 亿/1.20 亿元,分别同比增长10.19%/16.72%。考虑到公司于2018 年9 月底完成小规模纳税人门店改革,2019Q4 单季度业绩不受税改增厚影响,Q4 业绩增速环比持续回升(Q3 单季度归母净利润包含税改增厚影响同比增长16.48%),符合预期。

  省外规模扩张加速,川渝地区趋于成熟驱动长期增长。2019 年公司中西成药/医疗器械/中药销售分别同比增长18.46%/11.62%/11.04%至76.74/7.26/8.05 亿元。

  毛利率受集采及及小规模纳税人改革影响同比下降1.84PCTs 至38.70%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.30/-0.26/-0.25PCT 至27.05%/4.09%/0.20%。应收/应付/存货周转天数分别同比-4.2/+2.0/-6.1 天达到19.4/76.0/109.1 天,体现公司供应链管理的显著成效。截至2019 年底公司直营门店净增508 家达到6266 家(新建718 家),其中省会/地市/县市/乡镇门店分别达到1519/1872/1639/1236 家,县市乡一体化布局持续推进;云南省外门店占比达到39.04%。报告期内母公司净利润同比增长28.9%,彰显公司在云南地区的优秀内生增长能力。同期公司重点布局的川渝地区收入突破15 亿元,新开店142 家,其中攀枝花及重庆地区已实现盈利,但整体我们预计由于新开店较多的因素亏损仍超过千万元。随着新开门店的逐渐成熟,我们判断2020 年公司川渝地区亏损幅度有望大幅收窄。山西、广西、海南、贵州进一步经营向好打开业绩增长空间。2020 年公司规划自主开店800 家(云南省内外各400 家)。此外,随着公司远程审方服务逐渐成熟(根据公司2019 年年报,当年审方量峰值达到252 万张/月)及执业药师资质对门店营业限制的消除,2020 年加盟及并购业务开始发力,公司省内外扩张有望同步加速。

  专业化服务能力持续提升,多元创新业态打造新零售战略。截至报告期末公司医保店占比大幅提升3.55PCTs 至83.32%,特慢病医保店达477 家,为承接集采扩面及医保统筹支付的放开打下基础。报告期内公司会员销售占比提升2.47PCTs 至83.88%,会员复购率同比提升3.07PCTs 至70.21%。公司新零售战略持续推进,其中:①新设经营诊所2 家,积极探索“药店+诊疗”模式;②中医坐诊门店335家,处方量同比提升7.66%;③电商业务销售额达到7343 万元,O2O 业务销售额同比大幅增长222.30%至3700 万元; ⑤特慢病医保店达到477 家,刷卡金额同比大幅增长33.10%。公司专业化服务能力持续提升,多元创新业态布局不断推进,显著提升公司核心竞争力,为承接互联网诊疗、健康管理、慢病管理等趋势下的行业增量打下坚实基础。

  发布股权激励方案,高速增长目标彰显业绩加速信心。公司公告计划授予限制性股票600万股(占总股本1.06%),覆盖高管5 人及其他核心人员90 人。激励范围广,料将充分将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合,调动管理人员和核心技术(业务)人员的积极性,减少核心人员流失,将有利于公司继续保持在医药零售行业优势地位和业绩的高速增长。业绩考核对应2020/2021/2022 年净利润增长率20%/16.7%/17.9%,高速增长目标彰显公司发展信心。首期股票激励费用授予后36 个月内摊销金额分别为3240.9/1246.5/498.6 万元,预计2020-2022 年分别影响归母净利润的3.4%/2.1%/1.1%(按Q2 开始摊销计算),影响相对可控。

  风险因素:并购整合不达预期,竞争过度导致毛利率下滑。

  投资建议:公司区域聚焦战略后发优势明显,未来几年快速并购成长可期,考虑到公司未来持续受益处方外流大趋势,且门店扩张有望加速,调整2020-2021 年EPS 预测至1.24/1.47 元(原为1.23/1.45 元)并新增2021 年EPS 预测1.76 元,参考可比公司估值给予公司2020 年20 倍PE,对应目标价24.8 元,维持“买入”评级。

申请时请注明股票名称