一心堂(002727.CN)

一心堂(002727)中报点评:业绩稳健增长 扩张恢复常态

时间:20-08-20 00:00    来源:中国银河证券

1.事件:

2020 年上半年公司实现营收60.29 亿元,同比增长19.15%;实现归母净利4.16 亿元,同比增长23.46%;实现扣非归母净利4.00 亿元,同比增长19.43%,实现EPS 0.73 元。

其中,2020 年第二季度公司实现营收29.42 亿元,同比增长18.99%;实现归母净利2.12 亿元,同比增长30.67%;实现扣非归母净利2.01 亿元,同比增长23.87%,实现EPS 0.37 元。

上半年公司实现经营活动产生的现金流量净额5.75 亿元,相比于去年同期3.01 亿元增长了91.13%,主要是因为本期清收医保款,收到销售商品款增加形成。

2.我们的分析与判断

(一)业绩保持稳健增长,Q2 利润增速出现反弹公司保持稳健增长,进一步确认摆脱不利影响。公司去年二季度业绩受执业药师缺口影响表现不佳,公司一度放缓门店开店速度,并着力培养内部职工成为执业药师,随后三季度和第四季度已逐步恢复增长。今年公司一二季度业绩均有良好表现,表明公司已经摆脱了执业药师缺口的不良影响。公司一、二季度单季收入增速分别为19.30%和18.99%,已经恢复至2018 年下半年水平。

受去年同期基数低的影响,公司Q2 利润增速反弹至新高。公司二季度单季归母净利润增长30.67%,扣非归母净利润增长23.87%,均处于去年二季度以来最高水平。一方面是因为公司摆脱不利影响后业绩恢复增长,另一方面是因为公司去年二季度利润受到执业药师缺口影响后基数比较低。整体而言,公司二季度业绩和一季度金额相仿,均保持稳健增长势头。

疫情对公司上半年业绩影响有限。一方面,新冠肺炎疫情给公司经营带来巨大压力,公司在商品配送、门店开业、员工上班等多方面都面临重重考验。另一方面,公司举全集团公司之力境内境外全渠道采购防疫物资,保障各公司所涉及各区域的防疫口罩、体温计、消毒液等产品的供应。春节期间,一心堂(002727)遍布全国的6000 多家门店均开门营业,并延长营业时间,基本抵消了疫情对业绩的不利影响。

(二)公司Q2 门店扩张提速,弥补Q1 疫情不利影响公司第二季度加速开店,弥补一季度疫情对开店进度的影响。公司今年上半年新开门店535 家,搬迁门店88 家,关闭门店30 家,净增加门店417 家,截至期末共有门店6683 家。公司一季度受疫情影响门店仅净增加136 家,二季度门店净增加281 家。公司二季度门店开店进度加快,基本弥补了一季度受疫情影响延缓的开店进度。

公司坚持立体化门店布局,基层市场仍有拓张潜力。2020 年上半年,公司持续开展市县乡一体化垂直渗透拓展。公司在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已超过1200 家,形成行业独有的市县乡一体化发展格局。省会级、地市级门店从品牌、商品、服务、物流等维度形成中心辐射,对县域市场人群消费发挥引领示范作用,更利于各层级市场建立竞争壁垒和成本优势。县市级和乡镇级门店虽然单店经营规模较小,但是由于租金等成本也较低,经营效率较高。

(三)医保、特慢病占比提升,毛利率有所降低公司医保、特慢病业务快速增长,占比提高。截至2020 年6 月30 日,公司已取得医保资格的药店达5727 家,占公司药店总数的85.70%。2020 年上半年整体医保销售占总销售比40.75%,比2019 年上半年整体医保销售占总销售比40.50%提升了0.25 个百分点。公司开通各类慢病医保支付门店604 家。慢性病医保销售业务在2019 年的基础上有了较好的提升。通过近两年慢病医保销售情况来看,主要以内分泌系统、心血管系统药品为主,近两年内分泌系统药品销量占总体慢病医保药品的销售额超过14%,心血管系统药品销量占总体慢病医保药品的销售额超过54%。另外通过从近两年慢病医保刷卡金额和交易次数的两个维度可以看出慢病医保的增长趋势较快,未来具有较大的市场空间。

由于低毛利业务增长较快,公司毛利率有所下降。2020 年上半年,公司实现毛利率36.21%,比去年同期下降2.58 个百分点。公司毛利率下滑一方面是由于带量采购等药品降价措施对药店也有传导压力,另一方面就是低毛利业务增长较快。处方药、特慢病药普遍毛利率较低,公司刚刚起步的线上业务毛利率也偏低。未来随着带量采购持续推进,药店相关品种价格将逐步和医院联动,医保品种药品毛利率下降是大势所趋。但由于“处方外流”带来的是增量业务,这些低毛利业务仍可增厚公司毛利。

(四)公司估值合理,看好未来公司业绩恢复增长前景截至8 月19 日,公司市盈率(TTM)为29.8,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在50 倍以上。考虑到公司基本面良好,执业药师缺口已得到补充,且股权激励解禁条件有望调动公司积极性,未来业绩有望保持稳健增长,我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。

此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017 年,6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%,距国外水平还有较大差距。另一方面,药店监管趋严,行业标准提升,大型连锁药店具有更强的业务壁垒,相对于单体店和小连锁而言具有更强的竞争优势。此外,集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道,生产商和药店的合作有望加强。我们认为公司作为零售药房龙头之一,未来成长前景广阔。

3.投资建议

我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好公司未来业绩保持稳健增长的前景。

公司目前业绩已经摆脱了执业药师缺口影响。其次,我们看好公司立体化门店布局的经营优势。公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场,在县乡市场竞争优势显著,潜力巨大。最后,公司医保业务、慢病业务均快速增长,未来有望承载更多“处方外流”增量。

我们预测2020-2022 年归母净利润为7.38/8.98/10.95 亿元,对应EPS 为1.29/1.57/1.91 元,对应PE 为28/23/19 倍。维持“推荐”评级。

4.风险提示

公司门店布局不及预期的风险,药品降价传导压力风险,市场竞争加剧的风险等。